【华创食饮|最新】白酒：厂商博弈，更看周转

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承压期下酒企仍有拟定积极目标的诉求，春节旺销度决定来年走势。四季度历来为白酒消化库存回笼资金、拟定目标备战春节的重要窗口期。从诉求上看，即便承压环境下，酒企仍多拟定相对积极的目标。08年底酒企仅小幅下调增长目标，12年、13年底酒企普遍制定双位数增长目标，18年酒企虽主动放低19年增长目标，但仍保持正增长给予积极指引。从结果上看，政策支持力度及来年春节旺销程度的不同，使行业走势分化。09年、19年春节旺销，行业成功消化库存重回景气，但13/14年春节平淡，行业调整加剧。

当下为厂商博弈、摸底订目标的窗口期，小酒厂可能陷入困境。当下即将步入12月，各酒企经销商大会在即，近期为酒厂摸牌渠道意愿、拟定来年目标的关键时段。我们调研感受到，多数酒企来年仍积极追求双位数正增长，尚无主动降速的意愿，部分小酒存在回款不畅、被迫削减目标的行为，渠道端则因高库存仍悲观观望，厂商博弈加剧。

• 酒企端面临囚徒困境。当前市场状态下，酒企若主动降速控货，则面临市场份额被竞争对手抢占掉队的压力；不控货虽面临批价、渠道利润继续下行的风险，但小酒厂会率先出现渠道退出的困局。

• 渠道端压力加重。当前行业库存高位波动，批价环比下降，渠道利润趋薄，终端进货意愿降低，针对酒厂提出的目标，经销商积极博弈争取利益。一是在保留配额的基础上希望酒企降低目标，二是希望酒企适度下调春节回款比例，维持现金流安全，三是积极争取合理渠道利润。

厂商博弈下，强品牌力、高周转、低库存的酒企更可行稳致远。从渠道端看，当前春节早库存高、酒企诉求强、渠道预期弱的背景下，渠道或选择甩货以回笼资金，批价或将持续承压。低预期及资金压力或倒逼渠道减缓进货并进行品牌选择，渠道将更倾向于拥抱周转率高、品牌力强、当前库存控制较好的酒企。从终端及消费者选择看，若春节平淡，高推力型产品受损或更重,名优酒企品牌认知度、自点率优势将凸显，有望维持较高周转率。同时，名优酒企渠道管理颗粒度更细，库存监测更为有效，承压期下应对亦可更为从容。整体看，承压环境下，渠道逆向选择或将加速中小酒企出清，强品牌力、高周转、低库存的酒企，渠道健康度更高，更可行稳致远。

转机与建议：政策释放积极信号，建议酒企主动作为。如08/13/18年承压期后期一样，近期逆周期刺激政策如期出台，一是防疫政策的改善，二是金融支持房地产市场政策，使得需求复苏更具支撑，供需缺口有望收窄。但考虑国外各经济体放开后消费修复时点及程度分化明显，而白酒作为高端消费品，短期担忧尚未靴子落地，春节动销不确定性仍强。

• 因此，我们建议酒企审慎调整经营目标，同时要主动作为，在保障营运资本现金流不断裂的基础上，主动控制出货降低社会库存，主动加大费用培育终端，主动维护内部士气积极性，平稳穿越周期的同时，为复苏发力做足准备。

投资建议：政策边际好转，紧握核心标的。当前负面因素已在估值充分中反映，而疫情政策和地产政策已现边际利好，酒企经营规划将在年底逐步清晰，头部酒企稳健持续增长仍有底牌，建议紧握核心标的。1）首推茅台，公司经营底牌充足，品牌壁垒高筑，确定性依然凸显，近期回落即是长线配置良机。2）汾酒经营节奏把控良好，底牌众多，抗风险能力强，兼具高景气延续性及确定性，高增长中枢具备坚实支撑。3）持续推荐区域龙头古井（动销反馈好，实际经营质量仍优），紧握估值合理的老窖（估值业绩性价比凸显），战略布局预期底部的五粮液、洋河（估值具较足性价比）。

风险因素：疫情影响时间超预期、消费信心恢复较慢、库存消化进度不及预期、竞争加剧等。

团队介绍

华创证券食品饮料团队立足产业深度研究，践行价值投资理念，行业研究框架成熟。自2019-2021年，新财富最佳分析师评选两届第一名（2019和2021年），一届第二名（2020年）。2019-2020年金牛奖最具价值分析师，2019-2021年连续获得金麒麟、上证报等最佳分析师第一名。

组长、首席分析师：欧阳予 （全面覆盖食品饮料，牵头白酒、低度酒、基础蛋白&休闲食饮、餐饮供应链等四大领域研究）

浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，5年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2020年加入华创证券。2021年获新财富最佳分析师评选第一名。

高级分析师：程航（覆盖低度酒精饮料，包括啤酒、预调酒、黄酒等，以及保健品）

美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。 

高级分析师：沈昊（覆盖白酒）

澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。

分析师：范子盼（覆盖基础蛋白&休闲食饮，包括乳业、肉制品、饮料、休闲零食等）

中国人民大学硕士，3 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。

分析师：彭俊霖（覆盖餐饮供应链板块，包括调味品、连锁、速冻、预制菜等）

上海财经大学金融硕士，曾任职于国元证券，2020 年加入华创证券研究所。

分析师：田晨曦（覆盖白酒）

伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

助理研究员：杨畅（研究支持）

南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

助理研究员：刘旭德（白酒研究支持）

北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。

助理研究员：罗熠青

中国人民大学金融学硕士。2022年加入华创证券研究所。

助理研究员：严晓思

上海交通大学金融学硕士。2022年加入华创证券研究所。

助理研究员：柴苏苏

南京大学经济学硕士。2022年加入华创证券研究所。

董广阳：华创证券总裁助理、研究所所长、大消费组组长

上海财经大学经济学硕士。13年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2021年，获得新财富最佳分析师五届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续三届第一。

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相关研究报告：

具体内容详见华创证券研究所11月21日发布的报告《白酒行业周报（20221113-20221120）：厂商博弈，更看周转》

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